Nur zwei Tage nach dem Rückschlag für den CLARITY Act im US-Senat schafft die Börsenaufsicht SEC einen eigenen regulatorischen Rahmen für einen Teil des Kryptomarktes. Mit einer auf fünf Jahre befristeten „Innovation Exemption“ dürfen bestimmte tokenisierte US-Aktien über Blockchain-basierte Handelsplätze und automatisierte Liquiditätspools gehandelt werden. Die Regelung gilt seit dem 17. September 2026 und könnte erstmals regulierten Onchain-Handel mit echten US-Aktien in größerem Umfang ermöglichen. Für Bitcoin oder andere Kryptowährungen schafft die Maßnahme dagegen keine neuen direkten Regeln.
SEC-Chef Paul Atkins stellte die Entscheidung ausdrücklich in Zusammenhang mit dem stockenden Gesetzgebungsverfahren im Kongress. Nachdem der Senat den CLARITY Act nicht weitergebracht hatte, werde die Behörde innerhalb ihrer bestehenden gesetzlichen Kompetenzen handeln. Atkins bezeichnet die Ausnahme als Übergangslösung, aus deren Erfahrungen später dauerhafte Regeln entstehen sollen.
SEC reagiert unmittelbar auf den Rückschlag im Senat
Am 15. September erreichte der CLARITY Act im Senat nicht die erforderliche Mehrheit, um die parlamentarische Blockade zu überwinden. Die Abstimmung über Cloture auf den Antrag zur Aufnahme der Beratungen endete mit 49 zu 50 Stimmen. Benötigt worden wären 60 Stimmen.
Damit kam die umfassendere Neuordnung des amerikanischen Kryptomarktes zunächst nicht weiter. Der CLARITY Act soll unter anderem Zuständigkeiten zwischen SEC und CFTC klarer abgrenzen und Regeln für digitale Vermögenswerte und Krypto-Handelsplätze schaffen.
Formal ist das Gesetz jedoch noch nicht endgültig gescheitert. Nach der Abstimmung wurde ein Antrag auf Wiederaufnahme des Votums eingetragen. Eine schnelle Verabschiedung ist nach dem deutlichen Verfehlen der 60-Stimmen-Schwelle dennoch wesentlich schwieriger geworden.
Die SEC wartete nicht auf eine neue Runde im Kongress. Am 17. September erließ sie die neue Ausnahme auf Grundlage des bestehenden Securities Exchange Act von 1934.
Was die neue „Innovation Exemption“ erlaubt
Kern der Regelung sind sogenannte Tokenized Securities Venues, kurz TSVs.
Dabei handelt es sich um Plattformen, auf denen Käufer und Verkäufer tokenisierter Aktien über automatisierte Market Maker und Liquiditätspools zusammengeführt werden können. Vergleichbare Mechanismen sind aus dezentralen Kryptobörsen wie Uniswap bekannt.
Der große Unterschied: Die Teilnahme ist nicht vollständig offen.
Die SEC verlangt ein permissioned Modell. Die Blockchain selbst muss öffentlich und permissionless sein, die Plattform legt jedoch fest, welche Teilnehmer Zugang zu ihren Handelspools erhalten.
Vereinfacht funktioniert das Modell so:
- Eine bestehende US-Aktie wird als Token auf einer Blockchain dargestellt.
- Der Token muss wirtschaftlich dieselben Rechte vermitteln wie die entsprechende klassische Aktie.
- Zugelassene Nutzer können den Token über einen automatisierten Liquiditätspool handeln.
- Smart Contracts übernehmen Teile von Preisfindung, Handel und Abwicklung.
- Die Blockchain dokumentiert Eigentumswechsel und Transaktionen.
Damit bringt die SEC einen Teil der Mechanik dezentraler Finanzmärkte in das regulierte US-Wertpapiergeschäft.
Es müssen echte Aktienrechte dahinterstehen
Einer der wichtigsten Punkte der neuen Regelung ist die Abgrenzung zu sogenannten synthetischen Aktien.
Die SEC erlaubt nicht einfach jedes Kryptoasset, dessen Preis beispielsweise Apple, Nvidia oder Tesla nachbildet.
Zugelassen sind Token, die entweder vom eigentlichen Emittenten beziehungsweise in dessen Auftrag ausgegeben werden oder von einem unabhängigen Dritten stammen und tatsächlich ein entsprechendes Wertpapier repräsentieren.
Die Besitzer des tokenisierten Wertpapiers müssen grundsätzlich dieselben Rechte und Privilegien erhalten wie Eigentümer der entsprechenden traditionellen Aktienklasse.
Dazu können insbesondere gehören:
- Dividendenansprüche
- Stimmrechte
- wirtschaftliche Eigentumsrechte
- Ansprüche bei Kapitalmaßnahmen
Reine Preiswetten, tokenisierte Swaps und andere Produkte, die lediglich die Wertentwicklung einer Aktie synthetisch abbilden, fallen nicht unter die Ausnahme.
Das ist ein entscheidender Unterschied zu vielen bisherigen sogenannten Tokenized Stocks außerhalb der USA.
Unternehmen können einer Tokenisierung widersprechen
Auch Aktiengesellschaften erhalten ein Mitspracherecht.
Wird eine Aktie von einem nicht mit dem Unternehmen verbundenen Dritten tokenisiert, muss der Betreiber der Plattform den ursprünglichen Emittenten schriftlich informieren.
Das Unternehmen erhält anschließend die Möglichkeit, der Aufnahme seiner Aktie in den Blockchain-Handel zu widersprechen.
Damit verhindert die SEC, dass jede börsennotierte Gesellschaft automatisch akzeptieren muss, dass eine dritte Partei ihre Aktien auf eine Blockchain überträgt.
Für Unternehmen könnte das relevant werden, wenn sie Bedenken hinsichtlich:
- Markenverwendung
- Aktionärsstruktur
- Abstimmungsverfahren
- regulatorischer Pflichten
- technischer Risiken
- oder Investorenschutz
haben.
Die Tokenisierung wird damit nicht vollständig von den klassischen Kapitalmarktstrukturen entkoppelt.
Blockchain öffentlich – Nutzerzugang kontrolliert
Technisch stellt die SEC interessante Anforderungen.
Die verwendeten Smart Contracts müssen öffentlich einsehbar und überprüfbar sein. Außerdem müssen sie auf einer öffentlichen und permissionless Distributed-Ledger-Infrastruktur laufen.
Gleichzeitig bleibt der Zugang zum eigentlichen Handelsplatz beschränkt.
Das bedeutet: Ein Anleger kann nicht zwangsläufig allein mit einer anonymen Wallet direkt mit jedem Aktienpool interagieren.
Die TSV legt Zugangsvoraussetzungen fest und muss kontrollieren, welche Marktteilnehmer handeln dürfen.
Damit entsteht ein hybrides Modell:
Blockchain-Infrastruktur: offen und öffentlich
Handelsteilnehmer: identifiziert und zugelassen
Diese Konstruktion unterscheidet sich deutlich von vollständig erlaubnisfreien DeFi-Protokollen.
AMMs kommen erstmals direkt in regulierten Aktienhandel
Besonders bemerkenswert ist die Zulassung automatisierter Market Maker.
Traditionelle Börsen arbeiten überwiegend mit Orderbüchern. Käufer geben Gebote ab, Verkäufer stellen Angebote ein und ein Matching-System führt passende Orders zusammen.
Ein Automated Market Maker funktioniert anders.
Liquiditätsanbieter hinterlegen Vermögenswerte in einem Pool. Ein Smart Contract berechnet anhand vorgegebener Regeln, zu welchem Preis ein Handel ausgeführt werden kann.
Dieses Prinzip ist aus dem DeFi-Markt bekannt.
Mit der Innovation Exemption erlaubt die SEC nun erstmals ausdrücklich, solche Strukturen unter festgelegten Bedingungen für tokenisierte US-Aktien einzusetzen.
Für die traditionelle Finanzbranche ist das ein ungewöhnlich großer Schritt.
Auch Liquiditätsanbieter erhalten eine Ausnahme
Die SEC lockert nicht nur Anforderungen an die Handelsplattformen.
Bestimmte Liquiditätsanbieter erhalten ebenfalls eine vorübergehende Ausnahme von der gesetzlichen Definition eines „Dealers“.
Das betrifft Unternehmen, die mit eigenem Kapital tokenisierte Aktien in den entsprechenden AMM-Pools bereitstellen. Unter normalen Umständen könnten bestimmte Umfangs- und Handelsaktivitäten eine Registrierung als Wertpapierhändler erforderlich machen.
Die Ausnahme bedeutet jedoch keinen rechtsfreien Raum.
Liquiditätsanbieter müssen zahlreiche Bedingungen erfüllen und bleiben unter anderem den bundesrechtlichen Vorschriften gegen Betrug und Marktmanipulation unterworfen.
Auch Kundengelder dürfen bestimmte unter die Ausnahme fallende Liquiditätsanbieter nicht einfach selbst verwahren.
SEC begrenzt Zahl der handelbaren Aktien
Die Regelung ist bewusst als kontrolliertes Experiment angelegt.
Tokenized Securities Venues dürfen nicht unbegrenzt sämtliche an US-Börsen notierten Aktien auf die Blockchain bringen.
Die SEC teilt die Wertpapiere in zwei Kategorien ein.
Für besonders große und liquide Tier-1-Aktien gelten strengere Volumengrenzen. Dazu gehören unter anderem Werte aus dem S&P 500 und Russell 1000.
Ein TSV darf maximal 75 solcher Symbole anbieten. Das auf der Plattform gehandelte Volumen einer einzelnen Aktie darf höchstens 0,25 Prozent ihres durchschnittlichen täglichen Gesamtvolumens des Vormonats erreichen.
Für Tier-2-Werte gelten höhere Grenzen:
| Kategorie | Max. Zahl der Aktien | Max. Anteil am täglichen Handelsvolumen |
|---|---|---|
| Tier 1 | 75 | 0,25 % |
| Tier 2 | 250 | 2,5 % |
Die Grenzen sollen verhindern, dass das neue Marktmodell sofort einen wesentlichen Teil des traditionellen US-Aktienhandels übernimmt, bevor die SEC ausreichend Erfahrungen gesammelt hat.
Handelsstopps der klassischen Börsen gelten weiter
Die Blockchain beseitigt außerdem nicht sämtliche bestehenden Börsenregeln.
Wird der Handel einer Aktie an ihrer primären Börse ausgesetzt, muss auch der Handel mit der tokenisierten Version auf dem TSV gestoppt werden.
Damit verhindert die SEC beispielsweise, dass eine Aktie während einer offiziellen Handelsaussetzung auf der Blockchain einfach weiterläuft.
Das ist besonders relevant bei:
- extremen Kursschwankungen
- wichtigen Unternehmensmeldungen
- technischen Störungen
- regulatorischen Maßnahmen
- marktweiten Trading Halts
Tokenisierung hebt die bestehenden Schutzmechanismen des US-Kapitalmarktes also nicht vollständig auf.
Rund-um-die-Uhr-Handel wird technisch möglich
Die SEC nennt als einen potenziellen Vorteil tokenisierter Aktien ausdrücklich den Handel rund um die Uhr.
Blockchainbasierte Systeme sind nicht grundsätzlich an die normalen Öffnungszeiten amerikanischer Börsen gebunden. Weitere Vorteile könnten laut SEC schnellere Abwicklung, Selbstverwahrung, Bruchteilsaktien und größere Transparenz sein.
Heute konzentriert sich der reguläre US-Aktienhandel im Wesentlichen auf feste Handelszeiten. Vor- und nachbörsliche Märkte erweitern dieses Fenster, erreichen aber nicht die kontinuierliche Verfügbarkeit von Kryptowährungen.
Tokenisierte Aktien könnten diese Grenze technisch aufbrechen.
Das bedeutet allerdings nicht, dass jede Plattform automatisch uneingeschränkten 24/7-Handel anbieten wird. Handelsstopps, Liquidität und betriebliche Regeln bleiben relevant.
Schnellere Abwicklung könnte wichtiger sein als 24/7-Handel
Einer der größten möglichen Vorteile der Tokenisierung liegt möglicherweise weniger in längeren Handelszeiten als in der Abwicklung.
Beim traditionellen Wertpapierhandel bestehen mehrere technische und institutionelle Ebenen zwischen Kauf und endgültiger Verbuchung.
Blockchain-Systeme können Eigentumsübertragung und Abrechnung theoretisch wesentlich näher zusammenführen.
Die SEC verweist ausdrücklich auf die Möglichkeit einer nahezu sofortigen Abwicklung.
Damit könnte weniger Kapital über längere Zeit für offene Abwicklungsverpflichtungen gebunden werden.
Gerade professionelle Marktteilnehmer beobachten diesen Bereich genau, weil Clearing, Settlement und Verwahrung erhebliche Kosten im traditionellen Finanzsystem verursachen.
Ob Blockchain-Infrastruktur diese Prozesse tatsächlich günstiger und zuverlässiger abwickeln kann, soll die fünfjährige Testphase nun praktisch zeigen.
Die Ausnahme gilt bis September 2031
Die Innovation Exemption ist keine dauerhafte Änderung des amerikanischen Wertpapierrechts.
Sie trat am 17. September 2026 in Kraft und läuft nach aktuellem Stand am 17. September 2031 aus. Die SEC kann Dauer und Bedingungen innerhalb ihrer gesetzlichen Befugnisse verändern.
Die Behörde bezeichnet die Regelung ausdrücklich als Übergangsmaßnahme.
Während der fünf Jahre will sie unter anderem beobachten:
- wie stark Anleger tokenisierte Aktien nutzen
- wie sich AMMs im Wertpapierhandel verhalten
- ob neue Manipulationsrisiken entstehen
- wie zuverlässig Smart Contracts arbeiten
- welche Auswirkungen auf traditionelle Börsen entstehen
- wie gut Selbstverwahrung funktioniert
- ob zusätzliche Investorenschutzregeln notwendig sind
Parallel bittet die Behörde Marktteilnehmer um Stellungnahmen.
Die gesammelten Erfahrungen sollen in mögliche spätere dauerhafte Regeln einfließen.
Project Crypto erhält erstmals ein großes Praxisprojekt
Die Maßnahme gehört zur breiteren SEC-Initiative „Project Crypto“.
Atkins hatte das Programm mit dem Ziel gestartet, bestehende Wertpapierregeln an Blockchain-Infrastrukturen anzupassen und Teile der amerikanischen Finanzmärkte onchain abzubilden.
Die Innovation Exemption ist nun eines der bislang konkretesten Ergebnisse dieses Ansatzes.
SEC-Kommissar Mark Uyeda verweist darauf, dass Tokenisierung verschiedene zentrale Funktionen von Kapitalmärkten verändern könnte – darunter Ausgabe, Handel, Übertragung, Abwicklung und die Dokumentation von Eigentumsrechten.
Die Behörde behandelt Blockchain damit nicht mehr ausschließlich als Infrastruktur für Kryptowährungen, sondern zunehmend als mögliche technische Grundlage traditioneller Wertpapiermärkte.
Kein direkter neuer Vorteil für Bitcoin oder Ethereum
Für Kryptoanleger ist eine Abgrenzung wichtig.
Die neue SEC-Regel schafft keine neue regulatorische Einstufung für Bitcoin, Ethereum oder andere Kryptowährungen.
Sie betrifft tokenisierte NMS-Aktien.
Auch ist nicht vorgeschrieben, dass Ethereum oder eine bestimmte andere Blockchain verwendet werden muss. Die Technologie muss die Anforderungen der SEC erfüllen, darunter öffentliche, überprüfbare Smart Contracts und eine öffentliche permissionless Blockchain.
Theoretisch könnten dadurch verschiedene Netzwerke profitieren, wenn Betreiber sie für solche Märkte einsetzen.
Ein automatischer Nachfrageeffekt für ETH, SOL oder andere Blockchain-Token lässt sich daraus jedoch nicht ableiten.
Erst wenn konkrete TSVs bekanntgeben, welche Netzwerke sie nutzen, lässt sich abschätzen, ob bestimmte Blockchains wirtschaftlich profitieren.
Für traditionelle Börsen entsteht ein neuer Konkurrent
Langfristig könnte die Entscheidung vor allem für klassische Marktinfrastruktur relevant werden.
NYSE, Nasdaq, Broker, Clearinghäuser, Market Maker und Verwahrstellen arbeiten mit Systemen, die über Jahrzehnte gewachsen sind.
Tokenized Securities Venues könnten einzelne Funktionen davon anders organisieren:
- Handel über AMMs
- direkte Blockchain-Abwicklung
- digitale Selbstverwahrung
- programmierbare Aktien
- automatisierte Dividenden
- vereinfachte Bruchteilsanteile
- längere Handelszeiten
Das bedeutet noch keine unmittelbare Ablösung klassischer Börsen.
Die von der SEC festgelegten Handelslimits sind dafür viel zu niedrig. Sie machen deutlich, dass die Behörde zunächst einen begrenzten Parallelmarkt testen möchte.
Sollte sich das Modell jedoch bewähren, könnten spätere Regeln wesentlich größere Volumina zulassen.
Der CLARITY-Rückschlag verschiebt Macht zu den Behörden
Politisch interessant ist vor allem das Timing.
Atkins verweist selbst auf das erfolglose Vorgehen des Kongresses beim CLARITY Act und stellt die Innovation Exemption als Maßnahme innerhalb der bereits vorhandenen gesetzlichen Befugnisse der SEC dar.
Das zeigt zwei unterschiedliche Wege der US-Kryptoregulierung.
Der Kongress kann neue Gesetze beschließen und damit langfristige Grundlagen schaffen.
Behörden wie die SEC können dagegen auf Grundlage bestehender Gesetze Ausnahmen, Interpretationen und Regeln entwickeln.
Der Vorteil des zweiten Weges ist Geschwindigkeit.
Der Nachteil besteht darin, dass Behördenmaßnahmen weniger dauerhaft sein können als ein Gesetz des Kongresses. Eine spätere SEC-Führung kann regulatorische Prioritäten ändern, sofern gesetzliche Grenzen dies zulassen.
Die Innovation Exemption selbst verdeutlicht diese Vorläufigkeit: Sie endet nach fünf Jahren, sofern keine neue Regelung folgt.
SEC öffnet eine Tür – aber nur einen Spalt
Die neue Ausnahme ist damit größer als ein Pilotprojekt auf dem Papier, aber kleiner als eine vollständige Öffnung des amerikanischen Aktienmarkts für DeFi.
Tokenisierte echte US-Aktien dürfen erstmals unter klar definierten Bedingungen über Blockchain-basierte AMM-Strukturen gehandelt werden. Liquiditätsanbieter erhalten begrenzte regulatorische Ausnahmen, und öffentliche Blockchains werden ausdrücklich als mögliche Kapitalmarktinfrastruktur akzeptiert.
Gleichzeitig bleiben die Grenzen streng: Nutzer müssen zugelassen werden, Handelsvolumina sind gedeckelt, Emittenten besitzen Widerspruchsrechte, synthetische Aktien bleiben ausgeschlossen und klassische Handelsstopps gelten auch für die Blockchain-Versionen.
Der Rückschlag beim CLARITY Act hat die Krypto-Regulierung in Washington damit nicht gestoppt. Er verschiebt einen Teil der Entwicklung zunächst vom Kongress zur SEC.
Ob aus der fünfjährigen Ausnahme dauerhaft ein neuer US-Markt für Onchain-Aktien entsteht, wird weniger von der politischen Ankündigung abhängen als davon, ob Plattformen das Modell tatsächlich nutzen und Anleger ausreichend Liquidität in diese neuen Handelsplätze bringen.
